Gate Ventures 研究洞察：长尾资产的崛起，链上流动性如何颠覆 CEX

在这篇文章中，我们探讨了链上流动性如何通过技术创新逐步改变去中心化交易所（DEX）与中心化交易所（CEX）之间的竞争格局。从AMM到vAMM、Peer-to-Pool，再到Order Book的演进，这些机制在解决滑点、无常损失和价格发现等核心问题的同时，为用户提供了更优质的交易体验。

我们特别强调，流动性深厚是CEX能否在与DEX的竞争中取得成功的主要因素。而$Trump的成功再次证明，链上流动性正在日益充盈，其背后是流动性提供者群体的日益多样化。我们分析了LP Vault模块化和专业化的发展趋势，这种创新正在为链上长尾资产和主流资产提供更深层次的流动性支持。通过分析成功案例（如Hyperliquid和Elixir），我们展示了链上流动性如何成为推动DeFi进一步发展的关键动力，并最终可能颠覆CEX在交易市场中的主导地位。

引言

交易所一直以来都是资本市场的基石，而中心化交易所（CEX）却始终面临诸多诟病。首先，其运作方式违背了区块链去中心化和透明化的核心价值；其次，高昂的Listing费用、大量吸收项目方代币后恶意砸盘、挪用用户资产等问题屡见不鲜。过去，由于链上基础设施尚不完善，用户需要一个高效便捷且费用低廉的交易平台，CEX因此成为首选。然而，随着链上基础设施的逐步成熟，包括自动化做市商（AMM）、预言机、高性能公链、跨链桥以及安全审计等核心组件的不断完善，CEX上的交易活动将逐步向链上回迁。

DEX to CEX Spot Trading Volume, source: The block

如上图所示，DEX/CEX的现货交易量比率在25年1月份已经来到了历史新高20%。

Pump.fun token issuance statistics, source: Hashed

以Pump.fun为例，其链上代币Launchpad的日发行数量屡创新高。如果说Hyperliquid通过链上Launch实现百亿美元FDV是一场成功的演练，那么更具标志性的事件是Trump代币在链上的成功发行。Trump代币在24小时内实现700亿美元FDV，链上流动性高达7亿美元，而这一切均发生在链上。更为重要的是，其代币价格受到中心化交易所的影响更小，中心化交易所无法通过获取免费代币来操纵价格。

对此，Bybit的创始人表示：“Web3和去中心化交易的未来已经到来。2025年，我们将专注于打造链上版本的Bybit，并加大对Bybit Web3钱包（自托管）用户体验的投入，同时强化我们的链上基础设施。”

On-chain Trading Bot statistics

与此同时，链上交易工具也在蓬勃发展，如DEXX、GMGN、Photon和BullX等基于链上的跨平台交易工具，凭借一键式交易、丰富的链上分析等功能，占领了交易赛道中的一定市场份额。在$Trump行情中，这些工具承接了部分交易流量，交易量均创下历史新高。此次行情的受益者不仅包括GMGN，其市场份额实现了快速扩大，Moonshot更是在当天登顶美国App Store下载榜第一，为其单日新增用户带来20万人次。

从本质上看，这些工具是前端应用，构建了用户友好的流动性聚合界面，同时还提供Anti-MEV、链上分析等功能，而这些功能并非CEX的重点发展方向。这也是为什么DEX能够截获大部分流量的关键所在。特别是在链上资产发行日益流行的时代，这些工具通过简化链上繁琐的交易流程，解决了用户痛点。谁能够掌握流量入口，谁就有望抢占成为下一代链上“Binance”的先机。

LP Vault机制是DEX的流动性关键

这些前端工具的背后依赖于庞大的流动性供给，特别是$Trump的成功，更让我们看到了流动性在链上生态中的核心地位。如果你正在开发一个链上DEX，通常会优先构建自己的LP池，同时链接链上现有的流动性资源。可以说，流动性的深厚程度直接决定了DEX在与CEX竞争中的成败。如果没有足够支撑的链上流动性环境，$Trump的成功也无从谈起。而LP池作为链上主要的流动性解决方案，也经历了多次改进与创新。

链上的流动性解决方案，从开启DeFi大航海时代的AMM，到vAMM、P2P交易模式、链上订单簿（On-chain Order Book），再到链下订单簿（Off-chain Order Book）的产品演进，始终围绕流动性展开优化。这些方案在流动性、用户体验（便利性与安全性）以及成本之间寻求最佳平衡点。

在AMM时代，资产价格基于公式 x * y = k 确定。自Uniswap V3引入范围集中式流动性后，LP能够精细化控制资金作用的价格区间，大幅提升了资金效率，甚至达到千倍的利用率。然而，这一模式同时也带来了新的挑战，例如价格滑点较大、无常损失超过LP手续费等问题。

vAMM Mechanism

2019年，Perpetual Protocol提出了一种全新的流动性解决方案——vAMM（虚拟自动化做市商）。该方案通过使用虚拟资金池模拟市场深度，用户将USDT等稳定币资产存入Vault池中，AMM则利用虚拟资产并基于经典的 x * y = k 价格曲线运行。在这种机制下，一个用户的盈利对应另一个用户的亏损，成功解决了传统AMM中无常损失的机制缺陷。

然而，由于vAMM不涉及真实资产交易，其价格主要依赖于预言机的更新，缺乏真实资产的定价能力。这种特性使其只能跟随市场价格，而无法自主形成价格，因此成为限制其规模扩大的重要因素之一。从专业做市商的角度来看，定价权是衡量一个机制能否成功推广的关键要素之一，而vAMM在这一方面的不足也成为其发展的瓶颈。

GMX LP Vault Profits

vAMM的设计有些类似于P2P模式，随后GMX创新性地提出了Peer-to-Pool流动性机制，将交易风险转嫁给整体LP持有人。在这种模式下，由于整体交易者（Trader）普遍亏损大于收益，GMX的LP Vault作为所有交易者的对手方，依然能够实现一定的收益。然而，尽管该机制在理论上具备无限流动性和零滑点交易的优势，其最大的问题与vAMM类似，即无法独立发现价格。这一缺陷成为其成长的天花板，限制了进一步的发展空间。

综上，以上三种模式（AMMs、vAMM、P2P）均以Vault池的形式运作。AMMs具有独立发现价格的能力，而vAMM和P2P虽然解决了滑点和无常损失的问题，但仅能跟踪价格指数，无法自主定价，这显著限制了它们的扩展性。

另一方面，订单簿模型分为链上和链下两种，其主要权衡点在于中心化风险与效率。以全链上协议Injective为例，其通过协调多个协议的LP提供最佳的Swap交易体验。而Hyperliquid采用链下做市商的方式为订单簿提供流动性，类似于传统CEX的做市模式。链下做市方式在提供高效流动性的同时，也继承了部分中心化的特性。

LP Vault的多样化和专业化趋势

流动性是决定去中心化交易所（DEX）能否成功与中心化交易所（CEX）竞争的关键因素之一。从AMM到链下订单簿，不同机制在流动性供给方面都进行了独特的创新。例如，AMM通过代币对池提供流动性，vAMM引入单一资产（如USDC）池，Peer-to-Pool机制中的LP Vault则充当所有交易者的对手方；链上订单簿采用跨代币对流动性聚合，而链下订单簿的流动性提供者则演变为高频量化做市商。

不仅LP池的形式在不断演化和创新，流动性提供者的构成也在悄然发生变化。根据国际清算银行（BIS）的研究，尽管LP机制以民主化的方式运行，但随着多种LP形式的出现（如可调节区间的AMM以及满足特定功能的LP Vault），流动性提供者正在向专业化方向发展。数据显示，大部分流动性由少数具备专业技能和资本优势的“成熟”LP提供，其市场份额已占到65%-85%。相比之下，零售LP的参与比例较低，且其收益率显著低于成熟LP。

LP Vault in Hyperliquid, souce: Hyperliquid

如上图所示，官方LP Vault的平均年化回报率为 25.81%，但专业的HF Vault（高频交易Vault）年化回报率具有更大的潜力和广阔的发展空间。目前，链上的流动性创新正围绕DEX这一关键要素展开大幅跃进。

除了Hyperliquid将链下做市商（MM）引入链上，通过结合高吞吐量的L1公链，指数级提升用户交易体验外，还有许多基于LP机制的创新正在不断发酵。这些创新不仅改善了流动性的深度与效率，还为用户带来了更丰富的功能和更优质的体验，进一步推动了DEX生态的发展。

Elixir Workflow, source: Elixir

我们注意到，Elixir正在通过模块化的LP机制引领创新。Elixir采用了Avellaneda-Stoikov算法的自定义变体，在去中心化交易所订单簿中部署流动性。通过这些中性的策略，Elixir能够为全链上的长尾资产提供流动性。用户可以利用这一算法平台，成为更专业的LP，而无需将LP局限于单一DEX。目前，Injective、dYdX、Bluefin等项目都已被纳入其整合的生态系统。

在Elixir的链下组件中，系统首先获取交易所的订单数据，数据聚合器验证数据的有效性后将其发送至验证节点。验证节点运行算法以生成订单，而链上的审计节点（on-chain audit validator）负责对订单签名进行审计。随后，这些订单被发送到相应的交易所执行。

与Hyperliquid相比，Elixir由于链上审计节点的存在，提供了一个更透明的做市模型（MM）。然而，这种透明性带来的效率损耗也是其挑战之一。相对而言，Hyperliquid的LP Vault虽然高效，但缺乏可扩展性，而Elixir的模块化LP能够为所有订单簿提供流动性，展现了更强的适配能力。

Spicenet Structure, source: Spicenet docs

Elixir是一个颇具创新性的项目，自2021年起便开始构建，致力于为链上订单簿提供一种新颖且具泛化能力的解决方案。目前，许多项目在流动性架构上实现了原子级别的创新。例如，Spicenet和Liquorice的流动性网络整合了Solver、做市商（MM）以及自由流动性池（NOL），为订单簿提供了低滑点的全局流动性支持。

其中，NOL（自由流动性池）本质上是用户的LP Vault。用户和LP可以根据自身的风险偏好和收益目标，将资金存入不同的策略库（Vault）。这些策略库专注于各自的独特领域，例如现货交易、期货交易或跨账簿流动性等。通过这种方式，它们能够在做市商动力不足时，缓解LVR（流动性波动风险）问题，从而保障流动性的稳定性和效率。

流动性的发展趋势

LP Vault是链上流动性中最基础、最原子化的组件之一，目前正在经历模块化创新的变革。LP Vault通过整合多个前端DEX，构建出更加顺滑、低滑点的交易体验。传统的AMM模式虽以其简单性和易于冷启动的特性，尤其对Meme等长尾资产的初始流动性供给表现良好，但已难以满足当下DeFi时代对主流资产流动性的高标准需求。在CEX逐步向DEX迁移的过程中，用户对主流资产交易滑点的敏感性和高要求进一步凸显。而LP Vault的创新成为解决这一痛点的关键，流动性的深厚程度直接决定了CEX与DEX竞争的胜负。

当前链上流动性的趋势表现为，长尾资产通常依靠AMM LP提供初始流动性，而随着资产市值的增长，这些资产逐步转向Order Book形式进行交易。对于链上的Order Book DEX而言，流动性组合日趋多样化，除了AMM LP，还包括LP Vault构建的链下算法做市商（如Hyperliquid）或创新的链上做市商（如Elixir）。此外，这些DEX通过开放API引入第三方的传统做市商，进一步提升流动性效率。

LP Vault正朝着专业化和模块化的方向发展。这些专业化LP Vault不仅显著提升了链上流动性的深度，还占据了链上流动性的大部分份额。LP Vault的创新为用户带来了更优质的交易体验，同时也为DEX的持续发展提供了重要的支撑。这些进步正在共同推动链上生态的繁荣，进一步缩小DEX与CEX之间的差距。

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